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全球房地产市场在经历调整后，其复苏的路径与节奏遵循着何种内在逻辑？近日，东吴证券研究所发布深度研究报告，通过梳理1970年至2025年间全球57个经济体的190次房地产衰退案例，并结合跨越一个半世纪（1870-2020年）的长期数据，揭示了房地产周期演变的核心规律。研究发现，房地产周期存在显著的“疤痕效应”，其复苏或进入一个更长、更复杂的再平衡过程。东吴证券首席经济学家、研究所联席所长芦哲领衔的宏观团队指出，理解房地产已从“数量周期”转变为“金融价格周期”，并深刻认识其“长久期资产”的新属性，对于判断市场底部、把握复苏信号至关重要。

调整的“长度”与“深度”：被低估的房地产周期

报告开篇即揭示了房地产周期与经济周期的显著差异。东吴证券首席经济学家宏观团队的研究显示，1970-2025年间，房地产收缩期的平均持续时间长达14.4个季度（约3.6年），是经济周期收缩期（平均6.2个季度）的2.3倍以上。这意味着，如果仅依据GDP等宏观经济指标见底来判断房地产市场的底部，将会严重误判。

这种调整在“深度衰退”中表现得尤为惨烈。在190次案例中，有48次被归类为深度收缩期，其平均跌幅高达38.8%，持续时间平均为5.8年，而价格要回到衰退前的高点，平均更需要9.6年。然而，从长周期视角看，房地产价格在波动中呈现“阶梯式上升”而非“均值回归”。报告指出，一个完整的“扩张-收缩”周期后，房价平均能保留约23.9%的净涨幅，因为扩张期的平均涨幅（53%）远大于收缩期的平均跌幅（19.1%）。

复苏的“阶梯”：五阶段递进与消费的“持久疤痕”

基于对深度衰退案例的剖析，东吴证券研究所将房地产市场的复苏过程提炼为五个清晰的递进阶段：冲击传导期→政策对冲期→基本面企稳期→估值与信贷修复期→再扩张期。整个过程可能绵延数年甚至十年。

其中，一个关键发现在于消费的恢复远滞后于GDP。报告特别指出，消费的“疤痕效应”比GDP更深、更久。在深度收缩阶段，私人消费平均收缩8个季度见底，随后再用10个季度才能回到前高，整个收缩和修复过程合计约4.5年（18个季度），比GDP的修复周期多出1.25年（5个季度）。

东吴证券首席经济学家、研究所联席所长芦哲分析认为，消费修复更慢的背后，不仅是收入问题，更是典型的“资产负债表问题”。住房兼具居住、资产、抵押品和信心锚的多重属性。房价下跌直接导致家庭财富缩水，并通过抵押品价值下降削弱再融资能力，同时加剧居民对未来的不确定性预期，从而抬高预防性储蓄意愿。因此，GDP的企稳回升可能依靠政府投资、净出口等宏观因素率先实现，但消费的复苏必须等待家庭资产负债表完成修复、财富预期重新稳定，这是一个更为漫长和内在的过程。

关键的“信号”：估值修复、信贷重启与长久期逻辑

在复苏的第四阶段（T+22至T+27），一系列关键信号依次出现。首先是房价在T+22季度左右触及底部。与此同时，反映房产估值水平的租售比（房价租金比）在T+24季度左右达到峰值。东吴证券首席经济学家宏观团队解释，租售比上升意味着住房的“使用者成本率”上升，这主要源于房价上涨预期消失甚至转为下跌预期，以及持有房产的风险溢价上升。值得注意的是，从长期看，租售比的中枢是系统性下降的，每一轮周期的高点都低于上一轮。

紧随其后见底的是房价收入比，大约在T+27季度。报告指出，房价收入比的调整幅度通常超过房价本身，因为收缩期内往往伴随着“房价下跌”和“居民收入上涨”的双重挤压。更重要的是，房价收入比和租售比一样，并不存在一个恒定的“合理均值”可供回归。长期数据显示，房价收入比是在波动中不断抬升的。

然而，所有信号中，最具有决定性意义的是家庭信贷的修复。报告强调，信用重启而非购买力恢复，才是房地产真正走出底部的关键节点。数据显示，在深度衰退开始后约9个季度（T+9），居民的住房购买力（以可负担性指数衡量）就已恢复甚至超过衰退前水平，但家庭部门的信贷净增额（即新增贷款规模）却要等到T+27季度左右才触底回升。这中间长达18个季度（4.5年）的鸿沟表明，市场停滞的核心并非居民“买不起”，而是信心缺失和信贷渠道淤塞导致的“不愿贷”与“贷不到”。只有当信贷脉搏重新强劲跳动，标志着金融体系和家庭部门重新建立起扩张信用的正向循环，房地产的复苏才能进入实质性阶段。

时代的“烙印”：从建筑周期到金融资产周期的百年变局

为了理解上述规律形成的深层原因，报告将视野拉长至150年。东吴证券研究所发现，1950年前后是全球房地产周期性质的根本分水岭。在此之前（1875-1950年），实际房价年均增速近乎为零，房地产周期主要是由人口、建筑活动主导的“数量周期”。在此之后（1950-2020年），实际房价年均上涨2.16%，累计涨幅约3.45倍，房地产演变为由“土地”和“金融”两股力量驱动的“价格周期”和“金融周期”。

一方面，城市化深化、土地供给弹性下降，使得土地稀缺性成为房价的核心驱动因素（解释了约80%的房价上涨）。另一方面，住房金融自由化彻底改变了游戏规则：房贷占银行总贷款比重从约30%翻倍至60%，贷款期限从5年拉长至30年，首付比例从50%降至20%。金融的力量被极大释放，将住房从一种生活必需品，转变为一种可通过高杠杆获取的、金融化资产。

芦哲指出，土地和金融的变革，共同将房地产塑造成一个“长久期资产”。土地赋予了房产近乎永续的现金流属性（分子端），而金融自由化提供了长达数十年的折现工具和宽松的信贷条件（分母端）。这使得房地产价格对利率、信贷政策等金融变量的敏感性空前提高，其定价逻辑越来越接近于债券、成长股等金融资产，而远离由当期建筑成本决定的普通商品。

这一根本属性的转变，对投资和政策具有深刻启示。在“库兹涅茨周期”（建筑周期）时代，新开工、投资等数量指标是周期的领先信号。而在“金融资产周期”时代，折现率（利率）和信用条件成为更关键的拐点风向标。报告最后提醒，在金融和信贷条件没有实质性改善之前，即便房价收入比、租售比等估值指标看上去已处于“历史低位”，也可能无法独自支撑市场趋势的反转。理解房地产的“长久期金融资产”新属性，是穿越当前周期迷雾的一把关键钥匙。

（本文核心观点与数据均源自东吴证券研究所研究报告《从全球190次衰退看房地产周期如何回升》。报告同时提示风险：政策干预的国别差异、人口结构变化、长期数据统计口径等因素可能影响研究的精确性。）

（CIS）